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PPI上行时期A股表现复盘
过去20余年我国共经历5轮较为典型的PPI上行周期，分别为2002年2月至2004年10月、2006年4月至2008年8月、2009年7月至2011年7月、2015年9月至2017年2月以及2020年5月至2021年10月。平均来看每轮PPI上行周期持续约两年左右，根据不同的驱动因素，可将历史上PPI上行周期拆分为需求侧驱动、供给侧驱动以及海外输入型驱动，具体来看：
? 2002年2月至2004年10月：国内需求侧驱动为主。前期全球经济下行导致我国物价水平回落至负增长区间。为改善通缩环境，央行施行流动性宽松提振经济表现，2002年国内经济显现复苏，逐步进入新一轮上行周期。2003年至2004年，多项经济指标反映经济显现修复，但PPI同比最高上行至7.9%，引发货币政策转向及多项调控政策。期间股票市场整体表现偏弱，2002年企业盈利与经济表现出现背离，股市交易政策收紧预期带来的估值压力。行业层面，钢铁、石油石化、煤炭等表现相对占优，其中煤炭、钢铁在PPI转正至见顶时期录得20%以上涨幅，跑赢大盘。
? 2006年4月至2008年8月：需求侧及输入型驱动为主。2006年初期我国经济运行状态良好，经济增速上行且通胀较为温和，此后经济出现阶段性过热，投资和消费增长推高物价水平，且国际大宗商品价格上涨带来输入型通胀，PPI同比最高增长至10%以上，同期多项宏观政策基调从紧。期间股市前期基本面、流动性以及资本市场制度改革支撑下连创新高，行业层面大宗商品价格大涨背景下，煤炭、基础化工等涨幅居前，同时信贷扩张以及消费加速上行影响下，金融消费行业表现占优；但07年年底至08年受美国次贷危机引发全球金融危机影响明显回落。
? 2009年7月至2011年7月：需求侧驱动为主。前期08年全球金融危机冲击下，我国经济遭遇外部压力，PPI再度负增长。此后支持性政策接连出台，货币信用双宽松，宏观经济快速修复。4Q09以来，国内经济逐步企稳修复，但PPI也一度上升至7%的较高水平，带来后续政策转向。期间股市在经济复苏初期阶段性上行，但伴随后续政策收紧整体震荡偏弱。行业层面，煤炭、有色金属市场表现领先于PPI表现，2009年上半年领涨市场，PPI上行期间市场风格出现切换，消费成长产业趋势带动下，食品饮料、医药生物、电子等行业表现亮眼。
? 2015年9月至2017年2月：供给侧驱动为主。3Q14以来我国经济增速呈现结构转型，水泥、煤炭等周期行业供过于求问题凸显，带动PPI同比降幅走阔。该阶段货币、财政及行业政策协同发力托举经济表现，供给侧改革深化带动商品价格回升，棚改货币化发力一定程度支撑需求侧表现。期间股市在经济企稳和政策宽松驱动下震荡上行，行业层面，供给侧改革推动周期股（钢铁、煤炭）及地产链（建材、家电）领涨。
? 2020年5月至2021年10月：供给侧及输入型驱动为主。在此阶段全球经济逐步复苏，同期供给侧修复相对滞后，形成供需缺口，国际大宗商品价格上行。与此同时，国内双碳政策引导部分传统行业优化产能。期间股市在盈利预期向好、流动性宽松以及公募基金新发创历史新高等因素推动下表现较好，行业层面，大宗商品价格上涨提振有色金属、基础化工、煤炭、石油石化等上游行业表现，同时市场对于核心资产配置意愿达到新高度，半导体、光伏、新能源汽车等产业景气度上行一度领涨市场。
聚焦PPI上行周期的市场大势表现及风格轮动，我们进一步拆分历史上历次PPI上行周期内主要指数及不同行业风格的市场表现。整体来看，PPI上行时期，A股市场整体表现偏强，风格和行业层面表现为阶段性轮动，PPI驱动因素及产业趋势为主要影响。具体包括：
? 市场大势：PPI上行周期市场整体偏强，但内部存在阶段分化。PPI上行周期通常标志着再通胀周期预期抬升，上行周期内上市公司盈利增速同步修复，市场普遍上涨，多数取得正收益。拆分来看，市场在PPI上行周期内呈现阶段分化，PPI同比企稳回升至转正期间，市场率先交易流动性宽松及经济修复，指数上涨弹性较大，上涨逻辑逐步由估值驱动转向盈利驱动；PPI转正至见顶期间，股市上行动力减弱，政策边际收紧预期影响风险偏好。历史经验显示当PPI上行至5%以上，市场转向交易流动性收紧以及成本压力对中下游利润的挤压，指数往往开始回落。
? 风格及行业表现：上行周期内，周期风格为贯穿主线，其余风格及行业存在阶段性轮动，同时受到PPI修复驱动因素以及产业趋势影响。1）需求侧驱动为主的周期中：PPI上行初期，市场交易流动性宽松预期，周期风格受益并先于基本面表现企稳回升，钢铁、石油石化、煤炭等上游行业整体表现占优，且PPI转正前3个月窗口期弹性更为明显，成长风格及中小盘风格在流动性宽松环境下弹性较大，往往也录得较好表现。伴随PPI进一步修复，盈利改善成为主导，消费及价值板块提振，电力设备、食品饮料、家用电器等中下游行业在经济复苏以及产业趋势影响下表现也相对占优，上行后期市场预期流动性边际收紧，周期风格涨幅相对趋缓，利好具有一定防御属性的低估值价值蓝筹板块。2）供给侧及输入型驱动为主的周期中：国内政策性事件导致的供给收缩以及全球定价的大宗商品涨价为主要驱动因素，因此受益行业与产能周期相关性更强，市场聚焦周期风格，例如2015年供给侧改革中化工、煤炭、建筑材料等重点行业涨幅居前，且在PPI转正后初期上涨动能更强，上行周期末期斜率放缓。此外，供给侧及输入型驱动的周期中，不同风格轮动相对不明显，行情向中下游扩散较为有限，同期PPI与CPI剪刀差上升至高位水平，中下游行业成本端受到挤压，行业表现相对偏弱。
参考历史经验，本轮PPI上行周期内，股市有望延续较好表现。当前尽管影响我国低通胀的需求侧因素尚未出现质变，但我国具备良好的叙事和较大的政策发力空间，因此在“供给端”条件部分齐备的情况下，若借助良好叙事在政策层面积极发力，有望扭转低通胀的被动局面。结合历史经验，本轮PPI上行周期有望提振A股市场表现。与此同时，当前国内经济整体平稳，4月政治局会议维持定调积极，叠加上市公司供需逐步改善、全球AI投资高景气、出口韧性持续凸显等多重结构性优势共振，A股非金融企业盈利改善趋势明确，一季报非金融板块盈利高增已逐步验证该逻辑。当前A股估值相对合理，沪深300指数股权风险溢价超过5%，市场有望持续震荡上行。中期维度，资本市场支持我国经济转型的效能将持续释放，924以来A股市场稳进行情有望延续。
图表1：历史上PPI上行周期A股市场通常录得较好表现
图表2：PPI上行周期，上市公司盈利同步改善
图表3：PPI上行周期内主要指数及行业风格表现
图表4：PPI上行周期内主要指数及行业风格表现不同窗口期表现
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本文源自：券商研报精选
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